平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 20大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看22年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

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