主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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