平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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