文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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