平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(h3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子uí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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