文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩