核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(li乔丹有多高ǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方乔丹有多高式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐乔丹有多高收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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