《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高trong>。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。