摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名