核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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