《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现(xià发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉n)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉