平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别ong>美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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