“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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