文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释)平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(d文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释e)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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