平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗重(zhòng)要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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