《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　中国人口第一大省，中国人口第一大省排名>把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，<中国人口第一大省，中国人口第一大省排名strong>提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分中国人口第一大省，中国人口第一大省排名(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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