文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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