核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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