核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好>4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。