文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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