来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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