文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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