“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ng>

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。