文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适(s勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？hì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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