事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Win75寸电视长宽是多少d一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居75寸电视长宽是多少民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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