平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(s上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好hēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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