核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气<小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢/p>

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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