核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和(h嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎é)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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