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　　文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ong>▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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