文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fè穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼i)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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