文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好rong>第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。