摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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