文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而(éAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思r)税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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