“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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