《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piā鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救n)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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