文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关德国有多大面积，德国相当于中国哪个省键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏德国有多大面积，德国相当于中国哪个省之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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