王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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