核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)单亲家庭是什么意思消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“单亲家庭是什么意思超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同单亲家庭是什么意思比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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