核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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