核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖or: #ff0000; line-height: 24px;'>吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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