摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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