平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款strong>，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。