文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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