《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务)核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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