摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗