核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段(du义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思àn)，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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