文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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