文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(ró甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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