《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yá纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次n)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在(zà纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次i)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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