王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个卯怎么读，卯足劲是什么意思解释过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。<卯怎么读，卯足劲是什么意思解释/p>

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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